劉元春:弄懂赤字貨幣化應用場景,避免錯誤判斷

劉曉忠
2020-05-20 18:36:13
赤字貨幣化、直升機撒鈔票理論的實施是有基本前提條件的,而不是說任何時候都可以用。

最近中國財政科學研究院院長劉尚希教授,于4月27日撰文提出“財政赤字貨幣化”觀點后,引發了各界大討論和社會的極大關注,成為近年來國內財政金融領域的一次大討論。

“財政赤字貨幣化”是在這樣的背景下提出來的:隨著新冠肺炎在全球的蔓延,各國都采取了硬核措施防疫,這導致全球產業生態鏈出現了不同程度的阻隔,使我國面臨較為復雜的內外需有效需求的不足,各級政府財政收入的下滑,如今年前4個月,我國財政收入同比下降16%左右;同時,4月份央行資產負債表出現了小幅收斂,國內市場信用緊縮、債務緊縮逐漸顯性化等等。

同時,國際上,現代貨幣理論(MMT)引發越來越多的討論,主要國家央行加大量化寬松力度,負利率也開始被討論。

在這種背景下,要正確地了解“財政赤字貨幣化”,就需要對貨幣、財政赤字、赤字貨幣化、量化寬松、直升機撒錢等等,有一個基本的概念認知。為此,5月19日,我們專訪了中國人民大學副校長劉元春教授,劉教授由淺入深地從基本概念出發,條分縷析地一層層剝開了“財政赤字貨幣化”的內涵,并提出了可替代性的應對之策。

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何為財政赤字貨幣化?

時代財經:劉教授好!在討論赤字貨幣化前,首先需要讀者對財政赤字和貨幣有一個基本的認識。現在有一種說法,貨幣是一個通用的借條,體現的是一種債權債務關系,你認同這種說法嗎?財政赤字貨幣化,究竟是什么?背后的法理是什么?是否屬于印鈔?

劉元春:貨幣作為一般等價物,本質上可看作是提供一種負有兌換責任的交換公共品。在金本位下,充當交換公共品的紙幣背后必須有金、銀等貴金屬作為錨定物的支撐和硬約束,在金本位早起,包括銀行、國家在內的任何主體只要儲備有金、銀等貴金屬,都可以發行貨幣(兌換券),并承擔相應的兌換義務。

后金本位時代,紙幣演變成了一種政府信用本位,其錨定的是國家信用,不再需要金、銀等貴金屬的儲備支撐。從這個角度看,主權國家發行的信用貨幣,本質上是一種負債,更確切地說是一種或有負債;而且,信用本位下,主權國家壟斷信用貨幣發行權,這使主權國家享受鑄幣稅收益。

從另一個角度講,信用貨幣也是國家與社會經濟主體之間很重要的一個契約。市場經濟是信用經濟,也是契約經濟,貨幣主要依賴政府信用承擔交換公共品和價值儲存等功能;因此,為穩定貨幣信用、維護貨幣契約等,中央銀行應運而生,且隨著中央銀行體系的不斷發展和完善,央行相對政府的獨立性在實踐中得到了塑形,完善了基于國家信用的法定貨幣的可信度。

劉尚希老師說人民銀行不是一個獨立王國,而是政府的一部分,應該聽政府的這個論斷,從籠統上講,從政治層面上是可以這么說的;但是從現代金融、現代貨幣制度的角度來看,中央銀行雖是政府的一部分,但是為了維護政府的聲譽,為了維護契約精神,維護經濟金融運行的穩定性等,那么央行保持相對獨立性,保持規則化、法治化的基調,是具有必要性的。

除非在極其特殊的情況下,國家可以通過單獨授權,繞過中央銀行法和相應的財經紀律規則,進行非常規性貨幣操作是可以的。怎么理解這個極其特殊的情況?第一個是非常狀態下,第二個是必須要有法律授權。因此,正因為央行是政府組織的一部分,才更要在規則下行事。

時代財經:財政赤字貨幣化,它究竟是什么?它背后的法理是什么?與量化寬松有什么不同?

劉元春:現在很多人認為,中央銀行購買國債或通過再貸款等,向金融機構進行融資的行為,都是赤字貨幣化。這是錯的。所以,目前大家談赤字貨幣化,首要的前提就是一定要把概念界定清楚,不然就成了雞和鴨對話了。

其實,赤字貨幣化并不等于央行通過公開市場業務在金融市場進行資產購買,以護衛貨幣金融體系和秩序;而是專指中央銀行直接通過一級市場購買政府發行的債務,或者說政府不通過任何程序直接來央行提取現金來進行支付。這種行為叫赤字貨幣化。

還有一個概念,就是近年來,大家熱議的發達國家“直升機撒鈔票”,即中央銀行直接向市場經濟主體和社會主體發行鈔票,而不負有償還義務的行為叫直升機撒鈔票。

當然,直升機撒錢的含義比較廣,有幾種形式:第一個,央行直接購買國債。就是直接發錢給財政部用。這屬于直升機撒鈔票,也就是赤字貨幣化是直升機撒錢的一種。它會導致永久性的基礎貨幣發放。

第二個,是央行直接把錢給企業,或者說央行直接把錢給居民,這也是直升機撒鈔票。這就跟MMT理論(現代貨幣理論)聯系起來了,也就是說一些西方國家通過直升機撒鈔票來實行民意需求的擴張,進而帶動經濟走出通縮和蕭條,走出零利率困局,這是一個超級政策舉措。

這就引出另一個重要問題,就是赤字貨幣化、直升機撒鈔票理論的實施是有基本前提條件的,而不是說任何時候都可以用。

赤字貨幣化很重要的基本前提條件:第一,貨幣政策的效率急劇下降,必須依賴于財政政策。第二個很重要的就是財政收入空間大幅度下降,必須靠赤字發行支持財政支出政策。第三個很重要的條件是赤字的發行,通過正常的金融市場銷售難以滿足,必須由中央銀行直接進入一級市場來進行購買。

這種狀況往往是市場經濟主體處于流動性陷阱,處于流動性極具恐慌的時候,國債難以在常規性金融市場發行。而這時候又要采取積極的財政政策,又要進行刺激規模的擴張,但是國債又通過金融市場發不出去,怎么樣?中央銀行必須伸出手來進行救助他。若真到了這個地步是可以的。

當前在西方出現一些類似的狀況:第一個,數量寬松型貨幣政策(QE)失效了。第二個零利率政策全面實施了。一旦零利率全面實施,這就意味著國債利率趨近于零,貨幣發行成本也為零,國家發行鈔票與發行國債是等價的。

所以,這里面我們一定要弄清楚這些理論之間的差別,以及它使用的一些場景和范圍,不然我們可能就弄混、簡單化,從而為我們的決策層提供一些很錯誤的判斷。

赤字貨幣化易放難收

時代財經:關于赤字問題,布坎南有本經典的書《赤字中的民主》,談到赤字會在市場產生制衡博弈式硬約束。因此,赤字貨幣化問題包含了現代貨幣治理體系、現代財政治理體系等內容,那么赤字貨幣化對我國的基礎貨幣發行機制、財政政策和財政紀律等會產生怎樣的影響?

劉元春:布坎南的公共選擇理論,說的是財政的透明化和民主化,因為財政的很多支出,實際上是一個政府與選民之間的契約關系,公共財政要依托于憲法和法制。

在所謂民主政體里面,特別是代議制這種民主政體往往會出現一個困局,就是棘輪效應。簡單地說,就是為了討好選民,拼命擴大財政支出。目前的美國共和黨和民主黨都在推出刺激政策計劃,這揭示美國在貨幣發行上的約束力是變得越來越弱。這要追溯到上個世紀70年代美元與黃金脫鉤后,美國乃至全球經濟出現了難治的經濟滯脹現象。

這種經濟滯脹問題,直到沃克爾擔任美聯儲主席后,重塑了美聯儲的規則化和獨立性,美國才擺脫了經濟滯脹壓力,在宏觀經濟上出現“大緩和”,也就是高速增長的同時還出現低通脹狀態。但隨著08年金融危機爆發,美聯儲的獨立性受到了明顯沖擊,非常規貨幣政策和刺激政策常態化。

為此,我們必須警惕。一旦步入到財政赤字貨幣化狀態,要想回去就不容易了。最典型的就是日本,日本這么多年采取數量寬松、采取一系列非常規政策操作,直到目前也沒有擺脫低增長、低通脹、低利率的三低困局。目前中國雖然遭受疫情前所未有的沖擊和挑戰,但依然有很多政策空間。所以,不要貿然按照MMT理論,按照西方的這種超常規的宏觀調控理論,步入到很危險的境界。

時代財經:這就涉及另一個問題,劉尚希老師提出赤字貨幣化,有一個背景可能就是總需求不足,以投資這塊為例,政府投資增速似乎進入臨界點,民間投資的信用緊縮,債務緊縮則進一步顯現,這導致最近央行的資產負債表出現小幅收縮,您最近也提出我們現在存在有效需求不足的問題。那么,通過財政赤字貨幣化,擴大政府信用,能有效激活市場主體的信用創造,實現財政乘數效應嗎?

劉元春:目前肯定的是需求不足,這是一個超級問題,這種超級問題所帶來的前所未有挑戰,就需要我們要有一些超常規的政策來進行。

目前大家會看到,中央已經做了一些基本的布局,其中一個是積極的財政政策更加積極有為。當前積極的財政政策定位有三個核心:一是提高赤字率;二是擴大專項債;三是發行特別國債。

這三個內容,特別國債是一個值得高度重視的內容,其中特別國債到底是按照什么樣的途徑來進行募集是關鍵。我們爭論“赤字貨幣化”的真正背景就是一個超常規的特別國債,它的規模有多大?怎么來募集?比如說通過二級市場來進行發行,有沒有這種可能性?若通過一級市場來進行直接拿錢,永久性擴張央行的資產負債表而沒有明確通過償還來進行縮表的退出性安排,是否會產生強烈的后遺癥呢?

我們要比較評估這兩種方法的可取性。為此,我們需要考慮的第一點是,金融市場的深度和寬度夠不夠?第二,政府如何展現可信度?這就涉及到政府通過赤字貨幣化獲得基礎貨幣,到底怎么退出?還有一個問題是,現在這是特殊時期采取的特殊方法,那么這個方法是不是會常規化,赤字貨幣化會不會成為政府未來常態化的操作。因為中國經濟一直面臨強烈的政府財政軟約束問題,這個問題不解決,就可能會對市場主體的預期產生巨大沖擊。

其實,我們現在整個經濟基本盤還是不錯的,如果基本盤變了,那么經濟的受損程度可能很大。所以如果發行2萬億特別國債,甚至更多的特別國債,比如像劉尚希所主張的5萬億,那么5萬億能不能被金融市場所消化?

其實目前金融市場完全可以消化。首先,目前商業銀行準備金大大超過10萬億,現在我們的法定準備金率差不多能夠達到百分之十幾,這還不算商業銀行的超額準備金率,這么高的準備金率相當于對商業銀行征收一筆稅。

如果把準備金率降下來,商業銀行拿一些準備金買國債,這對于改善商業銀行的利潤和降低它的成本是有好處的。降準后,商業銀行有了充足資金,是完全能夠使國債發行出來的。即商業銀行有空間、有動力去持有特別國債。

其次,老百姓現在也有購買國債的需求,只是買不到。可見,我們現在有這么大的市場,但國債市場規模卻很小,發展空間依然很大。所以,這里需要有一些科學的測算,而不是簡單地進行一些理念性的灌輸。

會不會引發通脹

時代財經:這就引發另一個問題,如果財政赤字貨幣化,會不會引發通脹?會對人民幣的匯率會產生什么影響?對人民幣國際化布局又會產生什么樣影響?

劉元春:目前就整個宏觀環境,首先,雖然貨幣發行大幅度提升,但依然沒有形成通脹壓力,從今年上半年數據來看,通縮壓力要更大一些。特別是工業領域的通縮、制造業領域通縮比較嚴重了,PPI連續三個月為負,環比和同比都負增長,這已經說明我們現在工業領域里面臨產能過剩,供過于需。所以大家一定要認識到,目前更害怕的實際上是通縮的問題。

其次,大家一定要認識到貨幣發行過多,并不一定等于交易中的貨幣大幅度提升。目前的情況是,很多貨幣又通過金融的循環回歸到金融體系,沒有進入實體經濟。也就是說與實體經濟相對應的貨幣和流動性,在目前這種低迷的環境中間,往往并不因為中央銀行的一些貨幣操作而大幅度提升。

但是,還應當重點關注以下幾個問題:第一,在一些關鍵物資出現緊平衡的時候,會不會出現結構性價格變化?第二,很重要的是在經濟常態化下,若搞財政赤字貨幣化,如果人們認為政府不會回收貨幣,央行不會大幅度進行縮表,這時大家就會形成超級通脹預期,進而使我們的確會面臨通脹的問題。

所以,赤字貨幣化很重要的是,央行擴表后,由于赤字貨幣化,財政不還錢,則央行永久性的投放貨幣,并且不縮表。這會導致經濟主體對未來價格形成永久性提升的預期,這是要關注的。

但是,如果央行在公開市場業務大規模購買國債,然后投放貨幣,這個行為意味著未來央行要縮表。也就是說國債到期了,它就會兌現,一兌現,貨幣就回收回來了。所以,比如目前美聯儲,歐洲中央銀行,雖然擴表很厲害,大家都知道在常態化情況下,他們會縮表的。因此,市場主體對于未來的通貨膨脹預期并不會做出巨大的調整。

對于匯率,從目前來看,我們一直是穩健的貨幣政策,人民幣持續貶值的壓力很小。一種貨幣要國際化,一般認為它需要略有升值。因此,目前保持人民幣的幣值相對穩定,對于國際化來說是個有利條件。

當然,這里又有一些兩難,就是我們經濟本身需求萎縮,則通過貶值來擴大外需,是應對外部沖擊很好的一種方式。當然,從中國未來看,保持幣值的相對穩定,符合我們的中長期利益。因此,要靈活,具有彈性,這也是我們改革的方向。

時代財經:近年來,歐美等量化寬松確實沒有引發通脹。但是當前我們國內以c p I表現的通脹,跟老百姓實際感受到的物價漲幅是不一樣的;這應該與CPI的商品籃子結構有關,如房價、房租沒有有效反應進CPI商品籃子;另外,資產價格是否也應該納入央行貨幣政策的參考目標范圍?畢竟,目前國內以房價為主的資產價格正在抬高經濟社會運行成本。

劉元春:CPI對通脹的反映肯定會有一些偏差,因為這里面涉及到CPI指數的設計。因為老百姓比如說以往我們的租金價格,居住的費用,它是按照歷史成本法來進行的,會壓低我們的通脹。

另外很多的資產價格沒辦法直接反映到cpI里面。但從宏觀調控本身來看,一是CPI的穩定,此外金融的穩定現在也成為宏觀審慎監管的核心。

總體來看,我們認為目前國家財政貨幣政策組合,應該是比較切合實際的,即積極的財政政策加適度寬松的貨幣政策,再加上民生就業政策等。當然,我們一直在呼吁貨幣政策可以從適度寬松向更寬松一些轉變,比如說在降息降準上應該力度可以再大一點。當然,目前我國面臨的內外部壓力比較大,在目前這種大國博弈的關鍵期,保證宏觀經濟的一些基本盤還是很有必要的。

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